债市持续调整，一级市场生态也发生多重变化，国债、地方债频现“发飞”（国债新发或续发利率显著高于二级市场成交利率）情形可以杠杆的股票软件，信用债取消发行潮继续推高。
综合机构人士观点，年后资金面持续紧张、大行缺负债、股债“跷跷板效应”，加上降息预期收敛、机构赎回担忧干扰、地方债供给增加等因素，债券市场收益率普遍上行，一方面机构买入意愿发生变化，另一方面发行成本持续抬升，对一级市场形成“拖累”。
多名机构人士判断，随着多空博弈持续，机构对后市判断分歧也进一步加剧，市场短期内或仍将处于高波动阶段。中信证券FICC分析师丘远航对第一财经表示，考虑到降低融资成本的政策目标已然成立，一级发行难度加大或加速货币宽松政策落地。
地方债也“发飞”
3月18日，调整多日的债券市场略有回温，各期限国债活跃券收益率有不同程度小幅下行，国债期货收盘多数上涨。
其中，10年期国债活跃券“24 附息国债11”收益率经过全天震荡后收于1.885%，较前一日下行0.75BP；30年期国债活跃券“24 特别国债06”下行0.75BP，收于2.1325%。截至收盘，30年期国债主力合约跌0.10%，10年期主力合约涨0.09%，5年期主力合约涨0.07%，2年期主力合约涨0.06%。
回顾2月以来，“24 附息国债11”收益率由1.6%左右持续上行至1.89%，累计上行近30BP；“24 特别国债06”收益率则从1.81%左右上行至2.13%，累计上行幅度已超过30BP。
随着二级市场持续调整，在资金面紧张、负利差持续等影响下，多期国债“发飞”，发行利率明显高于二级市场收益率。而继国债之后，地方债发行也频现“发飞”现象，长债利差走阔趋势尤为明显。民生证券此前报告数据显示，2025年以来，15年和30年期地方债与国债的利差已超过20BP。
这一趋势仍在持续。以3月18日招标的30年期“25大连债08”为例，数据显示，该债券发行利率为2.35%，与同期国债利差达到30BP；同日发行的10年期“25大连债05”发行利率也高出同期国债29BP，为2.15%。
“近期地方债‘发飞’，可以从两方面观察，一是发行利率，二是发行利率的上浮利差。”民生银行固收分析师谭逸鸣认为，2月地方债平均发行利差明显上行，这与微观上不少地方债“发飞”形成印证。在发行利率方面，地方债发行成本与国债利率变化趋势明显同步；同时，地方债发行利率与同期限国债收益率最近5个交易日平均值之间的利差明显上行。
他进一步指出，2024年四季度以来发行利差反常上行，背后的原因可以从供需两个方面考虑：供给方面地方债供给压力显著加大，发行在集中上量；需求层面则叠加资金利率走高、宏观预期波动、大行缺负债背景下部分需求减弱。
从供给端来看，政策靠前发力背景下，新增专项债整体发行进度相对前置。民生证券数据显示，今年前两个月专项债累计发行规模高于2024、2019和2021年，但仍低于2023、2022和2020年。不过，今年地方债发行期限多为中长期。“这也与当前中微观项目与财政匹配周期拉长导向相关，10年以上的（含10年）占比84%，10年、20年、30年占比均超过20%，当然，长久期占比的提升也为发飞埋下了伏笔。”谭逸鸣在报告中表示。
另从置换债来看，上述报告提到，截至2月底置换隐债专项债发行进度较去年就已达54%，浙江、内蒙古、陕西、福建、山西、新疆等已发行和去年相同规模的置换隐债专项债。
信用债发行难度加大
信用债市场跟随利率债持续调整，一级发行同样在此背景下出现显著变化。
企业预警通数据显示，3月前两周，取消或推迟发行的信用债规模已超过320亿元，取消或推迟发行数量接近50只。上周单周，信用债取消发行规模更是创下2022年四季度以来新高，29只取消或推迟发行债券总额超过180亿元。回顾去年同期，取消或推迟发行的信用债规模在135亿元左右。
今年以来，共有约150只信用债取消或推迟发行，合计规模已超过830亿元，相比去年同期的350亿元增长了约480亿元，同比增幅接近1.4倍。
从信用债取消或推迟发行的原因来看，二级市场波动是主要考虑，高等级信用债取消发行的比例更高。有市场人士此前分析称，高评级主体对利率本更为敏感，在市场大幅波动时也会有更大的取消或推迟发行意向，以待市场稳定。接下来，信用利差进一步压缩可能还需要资金面继续配合，信用债市场企稳预计在利率债市场之后。
“近期权益市场表现较好，风险偏好提升，带动市场情绪脆弱，一级发行难度加大。”丘远航认为，降低融资成本的政策目标依然成立，考虑到财政融资成本抬升太快不利于长期增长和化债目标，预计这一态势不会持续很久。他认为，当前汇率压力已明显缓解，降准降息等货币宽松政策落地仍值得期待。
中金公司报告也判断，预计3月以后稳增长压力更多体现，届时货币政策放松可能加快，资金利率中枢有望逐步下移，债券收益率也有望再次迎来下行。“今年债券牛市格局仍未改变。”中金公司固收分析师陈健恒在报告中表示。
中信证券首席经济学家明明也表示，利率抬升若形成实质“加息”有悖于压降社会整体融资成本的核心诉求，除去二级估值价格外，要重点关注财政以及企业信用融资的实际成本情况。
他认为，往后看，随着10年期国债重回去年12月“适度宽松”货币立场提出前的水平，与OMO政策利率利差也自历史低位大幅反弹，叠加融资成本和市场稳定性的考量，来自监管部门对债市情绪的压制可能会边际趋缓可以杠杆的股票软件，可以将资金面流动性作为重要参考。“关注3月降准的可能性。”不过，明明也强调，即便利率继续向上调整风险有所缓释，但并非意味着存在新一轮趋势下行的机会，债市短期内仍处于高波动阶段。
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